2009年，比特幣橫空出世，作為世界上第一個去中心化的分布式匿名虛擬貨幣，吸引了眾多目光。比特幣之前，已經(jīng)有過游戲幣一類的虛擬貨幣，它們在特定的領(lǐng)域內(nèi)，受到特定人群的追捧。而在游戲幣之前，也已經(jīng)有了許多電子貨幣，如銀行卡、電子票據(jù)等，它們是法幣的數(shù)字化。近年來，數(shù)字貨幣的快速發(fā)展，對經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生了一定的影響，也引發(fā)了關(guān)于數(shù)字貨幣對貨幣政策影響的深層次思考。

虛擬貨幣、電子貨幣和數(shù)字貨幣

在研究數(shù)字貨幣對貨幣政策影響之前，我們先比較幾個重要的概念——虛擬貨幣、電子貨幣和數(shù)字貨幣。與電子貨幣一樣，虛擬貨幣也是無形的，兩者之間最重要的區(qū)別就是發(fā)行者的不同。電子貨幣是法幣的電子化，包括我們常見的銀行卡、網(wǎng)銀、電子現(xiàn)金等；還有近年來發(fā)展起來的第三方支付，如支付寶、財付通等。這些電子貨幣無論其形態(tài)如何、通過哪些機(jī)構(gòu)流通，其最初的源頭都是中央銀行發(fā)行的法幣。但虛擬貨幣是非法幣的電子化，其最初的發(fā)行者并不是央行。比如，騰訊Q幣以及其他的游戲幣等，這類虛擬貨幣主要限于特定的虛擬環(huán)境里流通；之后出現(xiàn)的比特幣，通過區(qū)塊鏈技術(shù)較好地解決了去中心化、去信任的問題，實(shí)現(xiàn)了全球流通，在世界范圍內(nèi)受到追捧。電子貨幣與虛擬貨幣，統(tǒng)稱為數(shù)字貨幣（見表1）。由于性質(zhì)不同，不同數(shù)字貨幣對貨幣政策的影響也存在差異。

電子貨幣對貨幣政策的影響

電子貨幣是法幣的電子化，包括非現(xiàn)金支付方式，如票據(jù)支付、銀行卡支付、預(yù)付卡支付等。最初，電子支付主要通過銀行等金融機(jī)構(gòu)來完成；后來隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的推廣，非金融支付機(jī)構(gòu)也進(jìn)入支付體系，被稱為第三方支付，如支付寶等。第三方支付機(jī)構(gòu)的加入，使支付變得更加便利，比如提供更加友好的支付界面、拓展特約商戶范圍、收集整理信息提供增值服務(wù)等，但最終的支付清算仍然主要通過銀行體系來完成。隨著規(guī)模的快速擴(kuò)張，電子貨幣對貨幣政策的影響也日益顯現(xiàn)。

電子貨幣導(dǎo)致貨幣需求的穩(wěn)定性下降。在選擇持有貨幣還是持有其他金融資產(chǎn)時，經(jīng)濟(jì)主體不僅要考慮收益，還要考慮交易成本，包括購買金融產(chǎn)品的傭金、出售金融產(chǎn)品到銀行取現(xiàn)所花費(fèi)的時間等。電子貨幣便利了貨幣和金融產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，降低了交易成本。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)主體對利率的敏感度提高，利率的微小變化有可能引起經(jīng)濟(jì)主體頻繁改變貨幣和金融資產(chǎn)的持有量，貨幣需求的穩(wěn)定性下降。

電子貨幣對貨幣供應(yīng)總量的影響存在不確定性。一方面，非現(xiàn)金支付中的票據(jù)貼現(xiàn)和信用卡涉及信用創(chuàng)造，會增加貨幣供應(yīng)量；另一方面，一些非金融支付機(jī)構(gòu)開始提供信用服務(wù)，從而減少企業(yè)和個人對金融機(jī)構(gòu)信貸的需求，相應(yīng)減少貨幣創(chuàng)造和貨幣供應(yīng)量。從對貨幣供給結(jié)構(gòu)的影響看，隨著電子貨幣的廣泛應(yīng)用，各層次貨幣供應(yīng)量之間以及貨幣與金融資產(chǎn)之間的邊界日益模糊，各層次貨幣供應(yīng)量的可測性和可控性下降。

電子貨幣的發(fā)展導(dǎo)致數(shù)量型調(diào)控的有效性降低，但有助于提高價格型工具的有效性。在數(shù)量型調(diào)控中，中央銀行主要通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，最終影響產(chǎn)出、通脹等經(jīng)濟(jì)變量。電子貨幣的發(fā)展導(dǎo)致了貨幣需求的不穩(wěn)定性，各層次貨幣供應(yīng)量的可測性和可控性下降、對貨幣乘數(shù)的影響也存在不確定性。這侵蝕了數(shù)量型調(diào)控的基礎(chǔ)，削弱了數(shù)量型調(diào)控的有效性。但電子貨幣便利了現(xiàn)金與其他生息資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，企業(yè)和個人更容易持有生息資產(chǎn)，企業(yè)和個人將不付息的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為生息資產(chǎn)，生息資產(chǎn)比例上升，企業(yè)和個人對利率的敏感度上升，有助于利率等價格型工具發(fā)揮作用。

虛擬貨幣對貨幣政策的影響

以比特幣為代表的虛擬貨幣具有不少優(yōu)點(diǎn)，所以很快在全球范圍內(nèi)得到追捧。區(qū)塊鏈、加密等技術(shù)的進(jìn)步使得制約虛擬貨幣發(fā)展的安全問題和信任問題得到較好的解決，交易雙方無需相互信任就可以完成交易。比特幣在一定程度上打破了現(xiàn)實(shí)世界中或多或少存在的貨幣兌換限制和支付的寡頭壟斷，且成本很低，滿足了公眾低成本進(jìn)行跨國界支付和交易的需求。2008年國際金融危機(jī)之后，一些央行采取大規(guī)模量化寬松政策，招致了濫發(fā)貨幣的質(zhì)疑。比特幣不由任何單一機(jī)構(gòu)發(fā)行，而是由“礦工挖礦”產(chǎn)生，其發(fā)行速度和規(guī)模由技術(shù)規(guī)則預(yù)先設(shè)定，并設(shè)有一個上限，消除了使用者對貨幣濫發(fā)的擔(dān)心。此外，比特幣的匿名特征，也迎合了信息時代一些人對于個人隱私保護(hù)的需要。

但是，這并不意味著虛擬貨幣沒有風(fēng)險。一是缺乏透明度。對于大多數(shù)使用者來說，復(fù)雜的技術(shù)難以理解，使得使用者易于遭受欺詐。二是缺乏法律認(rèn)可和監(jiān)管，因欺詐、被盜、實(shí)體破產(chǎn)所遭受的損失也缺乏賠償機(jī)制。三是存在技術(shù)安全問題。盡管破壞像比特幣這樣的區(qū)塊鏈系統(tǒng)難度較高，需要攻擊51%以上的節(jié)點(diǎn)，但攻擊者可能轉(zhuǎn)而攻擊使用的個人或攻擊相關(guān)平臺。四是解決問題的代價可能很高。比如，因遭受黑客攻擊而產(chǎn)生可疑交易時，由于區(qū)塊鏈不可篡改、不可逆轉(zhuǎn)的性質(zhì)，這些交易不能輕易地撤銷，而要發(fā)動整個社區(qū)的“礦工”或者控制多數(shù)算力，這需要付出巨大的成本。例如，2016年6月17日，TheDAO遭受黑客攻擊，導(dǎo)致價值6000萬美元的以太幣被劫持，后續(xù)解決方案在成本、合法性等方面引起了廣泛爭論。

按與真實(shí)貨幣的轉(zhuǎn)換能力，虛擬貨幣可以分為封閉型虛擬貨幣、單向流入的虛擬貨幣和雙向兌換的虛擬貨幣。封閉或單向流入型虛擬貨幣只在封閉的特定領(lǐng)域內(nèi)承擔(dān)一般等價物的職能，對貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響非常有限。由于游戲幣這樣的虛擬貨幣通常只能單向兌換，僅在某些游戲中充當(dāng)購買虛擬商品的貨幣，且不能兌換回法幣，因此它們更類似于一種特殊的商品，其價格更類似于單個商品的價格。游戲幣購買力波動的影響，只限于該款游戲玩家范圍，而貨幣政策關(guān)注的是價格總水平的穩(wěn)定。

雙向兌換型虛擬貨幣較大程度的具備了貨幣的特征，但其不是央行或公共當(dāng)局發(fā)行的貨幣，流通也不經(jīng)過傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系，如果達(dá)到一定規(guī)模，對中央銀行的調(diào)控會產(chǎn)生較大影響。一是削弱貨幣政策有效性。央行調(diào)控的前提條件是壟斷貨幣發(fā)行權(quán)充當(dāng)最后貸款人，通過投放或回收基礎(chǔ)貨幣，調(diào)控銀行體系流動性，影響短期利率，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的儲蓄和投資等經(jīng)濟(jì)行為。當(dāng)虛擬貨幣達(dá)到一定規(guī)模，在經(jīng)濟(jì)中充當(dāng)貨幣職能，其數(shù)量和價格均會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，而央行缺乏調(diào)控這些虛擬貨幣數(shù)量、價格的能力，只能通過調(diào)控法幣流動性和價格來施加間接影響，貨幣政策的有效性將被削弱。二是影響鑄幣稅收入。虛擬貨幣的發(fā)行流通將弱化中央銀行對貨幣發(fā)行的壟斷，造成中央銀行鑄幣稅損失。三是降低貨幣指標(biāo)的準(zhǔn)確性。此外，值得注意的是，一些虛擬貨幣的支付網(wǎng)絡(luò)有可能對以央行和商業(yè)銀行為主體的既有支付體系形成替代和沖擊，從而削弱央行通過支付體系監(jiān)測資金流動、收集信息的能力。

一些因素制約了雙向兌換型虛擬貨幣對貨幣政策的影響。一是目前虛擬貨幣使用率較低。二是去中心化的虛擬貨幣有固定發(fā)行上限，容易引致通縮和囤積，甚至成為投資炒作的對象，從而導(dǎo)致價格大幅波動。三是中心化的虛擬貨幣，其發(fā)行人承擔(dān)了對該種貨幣的兌付承諾和幣值調(diào)節(jié)職能，有可能引致系統(tǒng)性風(fēng)險，可通過法律予以規(guī)范和約束。由于目前數(shù)字貨幣的廣泛使用還存在一定障礙，其對貨幣政策調(diào)控的影響仍在可控范圍之內(nèi)。

有關(guān)中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣的討論

隨著數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，一些國家已經(jīng)開始探索貨幣當(dāng)局在數(shù)字貨幣發(fā)展中應(yīng)該扮演的角色，但各國態(tài)度存在差異。英格蘭銀行的態(tài)度比較積極，提出通過“分布式賬簿”技術(shù)，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表有可能向更多的金融機(jī)構(gòu)開放，甚至向非金融機(jī)構(gòu)乃至家庭和個人開放。

如果中央銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣僅僅只是替代紙鈔和鑄幣，那么它實(shí)際上就是一種電子現(xiàn)金，對貨幣政策和商業(yè)銀行的影響都不大。在傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行中，流通中現(xiàn)金其實(shí)也是央行對公眾的直接負(fù)債，只是由于技術(shù)限制和成本方面的考慮，央行通過商業(yè)銀行來發(fā)行現(xiàn)金。隨著技術(shù)的進(jìn)步，央行通過數(shù)字貨幣形式直接將貨幣發(fā)行至個人和企業(yè)賬戶成為可能。電子現(xiàn)金流轉(zhuǎn)仍然通過央行和金融機(jī)構(gòu)再至企業(yè)和個人，在貨幣創(chuàng)造渠道、流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)、功能上與紙幣完全相同，沒有脫離傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控的范圍。電子現(xiàn)金的主要功能在于便利交易支付?？紤]到近年來第三方支付等非現(xiàn)金支付方式的發(fā)展已經(jīng)極大地便利了交易支付，電子現(xiàn)金對貨幣交易需求的影響有限，對貨幣政策的總體影響不顯著。電子現(xiàn)金在多大程度上被公眾接受，取決于其使用的便捷性、安全性。

如果央行數(shù)字貨幣不僅僅替代了現(xiàn)金，同時也與商業(yè)銀行存款競爭的話，央行數(shù)字貨幣會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更多實(shí)質(zhì)性的影響。正如英格蘭銀行副行長本·布勞德本特在其題為“中央銀行與數(shù)字貨幣”的演講中所提到的，如果央行負(fù)債表擴(kuò)大至企業(yè)和家庭，中央銀行數(shù)字貨幣賬戶與銀行存款賬戶越相似，所產(chǎn)生的銀行存款流失的問題就會變得越嚴(yán)重。這種情況下，中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣就不僅僅關(guān)乎貨幣交易安全性和成本問題，而將涉及宏觀審慎，有可能對現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。

盡管央行發(fā)行數(shù)字貨幣會給商業(yè)銀行帶來沖擊，但商業(yè)銀行提供的金融服務(wù)仍然是不可或缺的。商業(yè)銀行最主要的職能是期限轉(zhuǎn)換，即借短放長。與之相聯(lián)系的是商業(yè)銀行提供了信用風(fēng)險甄別、定價、風(fēng)險管理等服務(wù)，在這些領(lǐng)域，商業(yè)銀行提供的專業(yè)金融服務(wù)仍然不可或缺。